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El stock de deuda remunerada ya cayó en torno al 25% real por la baja de los rendimientos, el ajuste fiscal y la dolarización de pasivos. Las señales del mercado: ¿augura una nueva baja de tasas?

El tándem Luis Caputo – Santiago Bausili está embarcado en la tarea de licuar los pesos de la economía en pos de levantar, en un plazo cada vez menos claro, el cepo cambiario. A través del freno de la asistencia monetaria al fisco (shock de ajuste fiscal mediante) y de la política de tasas súper negativas, en los casi cuatro meses de gestión el equipo económico utilizó el fogonazo inflacionario para reducir en términos reales tanto el dinero circulante como el stock de pasivos remunerados del Banco Central y, consecuentemente, el poder de compra de los ahorros de los argentinos.

Desde el día previo a la asunción de Javier Milei hasta el 26 de marzo (último dato oficial disponible), los pasivos remunerados del BCRA pasaron de $21,39 billones (entre Pases y Leliq) a $31,81 billones (solo Pases). Esto implicó un incremento nominal del 48,7% del stock, pero una reducción cercana al 25% en términos reales. Hacia mitad de año, la perspectiva que observan algunos analistas es que el peso de la deuda remunerada del Central caiga a cerca del 5% del PBI, lejos del 10% que llegó a representar a fines de 2023.

Esta tendencia de debió a una estrategia combinada. Los funcionarios apelaron a un shock de ajuste fiscal que frenó la emisión para financiar al Tesoro; a la dolarización de parte del stock de Pases mediante la colocación del BOPREAL, el bono para importadores con deuda comercial; a la migración de las tenencias de los bancos desde pasivos del BCRA a títulos del Tesoro, incentivada por la colocación de puts o seguros de liquidez; y, sobre todo, a la licuación generada con la reducción de las tasas de interés en un contexto de inflación desatada. En el mercado ven señales de que esa política no se modificará en el corto plazo y prevén que las tasas se mantendrán en terreno negativo por un buen tiempo.

La licuadora también en el BCRA

La licuadora, que en el plano fiscal fue utilizada por el Gobierno para ajustar a una velocidad inédita el gasto en jubilaciones y muchas otras partidas sensibles, también jugó un rol determinante para la política monetaria desde el comienzo de la gestión. A pocos días de asumir, Bausili bajó la tasa de referencia del 133% nominal anual (alrededor de 11% mensual) al 100% TNA (poco más del 8% mensual). Y lo hizo en un momento en que la inflación saltó del 12,7% de noviembre al 25,5% de diciembre tras el impacto de la megadevaluación.

Así se mantuvo hasta marzo. Este mes, tras la publicación del IPC de febrero (que dio 13,2%), el BCRA decidió volver a recortar el tipo de interés hasta el 80% TNA (6,6% mensual) al tiempo que desreguló la tasa mínima que regía para los plazos fijos minoristas. El objetivo fue reducir el monto de emisión monetaria mensual que realiza la entidad para pagar los intereses a los bancos por sus tenencias de Pases. Al correr por debajo de la inflación, ayuda a reducir en términos reales el stock de pasivos remunerados. Claro que la contracara de esto es la fuerte licuación de los ahorros depositados en plazos fijos.

El objetivo detrás de esta estrategia, que en los despachos oficiales describen como “de transición”, es allanar el terreno para el levantamiento del cepo. Es decir, achicar la masa de pesos que potencialmente podrían presionar sobre el dólar en cuando se levantes las restricciones cambiarias. Por la veloz marcha de la licuadora, algunos analistas planteaban que la posibilidad de desarmar los controles estaba cerca.

Pero en las últimas semanas tanto Caputo como Javier Milei se encargaron de insistir en que no quieren asumir riesgos y que el cepo continuará hasta que los pasivos remunerados del BCRA se reduzcan a su mínima expresión o hasta que reciban una fuerte inyección de dólares (aquí la mención es a la negociación abierta con el FMI para intentar conseguir nuevo endeudamiento). Ocurre que, a pesar de las compras de divisas del Central apalancadas en un crecimiento de la deuda comercial, las reservas netas siguen en terreno negativo y los funcionarios temen no tener poder de fuego para hacer frente a una eventual corrida.

Cepo y tasas: el mercado decodifica señales

En este contexto, en el mercado decodifican señales y observan pricean un escenario de tasas negativas que seguirá su curso. En otras palabras, hay quienes prevén que si la desaceleración de la inflación continúa, habrá que prepararse para una nueva baja del tipo de interés de referencia.

Una de las señales apareció fue el regreso de las LECAP en la última licitación de deuda del Tesoro. Se trata de letras a tasa fija, capitalizables, que se colocaron a una tasa efectiva mensual del 5,5%, por debajo de lo que hoy pagan los Pases del BCRA (6,8%) y de la BADLAR (5,9%). La señal consiste en que la LECAP a estos niveles cobra sentido si se prevé un escenario de inflación y tasa de referencia en baja.

“Si uno piensa que la inflación en los próximos sigue en baja, el banco central continuará reduciendo las tasas de interés y por ende puede ser que cuando vayas en 30 días a renovar tu plazo fijo la tasa sea menor al 5% efectivo mensual”, publicó en su cuenta de X Ariel Sbdar, fundador de Cocos Capital, en un mensaje que fue retuiteado por el asesor del Ministerio de Economía Federico Furiase.

En ese sentido, la consultora 1816 planteó: “Que el Tesoro haya colocado un instrumento a tasa fija a 10 meses, un plazo francamente impensable el 20 de diciembre, cuando había salido al mercado con una Lede a 27 días, es otra muestra de lo que han mejorado las condiciones financieras estos meses. Que haya habido posturas por $2,2 billones y que la tasa de corte haya sido menor que el rendimiento de Money Markets da cuenta de que el mercado (i) es genuinamente optimista sobre la desinflación y/o (ii) cree que el Central continuará su política monetaria de represión financiera (cepo y tasas reales muy negativas) para seguir achicando el overhang monetario, y está dispuesto a pagar un costo considerable (en términos de carry y de riesgo de tasa) para cubrirse ante ese escenario”.